Le società più interessanti non sempre cercano capitali.

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Che cosa significa investire in una società privata già esistente?

In termini semplici, significa acquisire una partecipazione in una società che non è quotata in Borsa. Le azioni possono essere emesse dalla società oppure acquistate da un socio esistente. Non stiamo semplicemente dando denaro all’azienda. Ne stiamo diventando proprietari, nei limiti dei diritti, delle restrizioni e delle condizioni economiche associate alle azioni acquistate.

La differenza è fondamentale. Se prestiamo denaro a una società, siamo creditori. Se affidiamo capitale a un fondo o a una strategia d’investimento, la nostra esposizione riguarda principalmente quel capitale e il modo in cui viene gestito. Se acquistiamo azioni della società, possediamo una parte dell’impresa.

Non sono tre versioni dello stesso investimento. Sono investimenti di natura diversa.

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Creare, acquisire o entrare nel capitale?

Esistono tre modi generali in cui il capitale può entrare nella vita di una società privata. Creare un’impresa offre la massima libertà. Ma comporta anche la massima responsabilità. Acquistare l’intera società offre controllo, ma significa normalmente pagare per quel controllo e assumersi la responsabilità di ciò che accadrà dopo.

Una partecipazione di minoranza o strategica è diversa. Non si compra necessariamente il controllo. Si diventa soci di un’impresa che può avere già maturato solide capacità operative. Questo può essere interessante. Ma introduce rischi di natura diversa.

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Il denaro compra risorse. L’esperienza richiede tempo.

Immaginiamo una società specializzata che abbia impiegato cinque anni a costruire i propri sistemi. Arriva un investitore con molto capitale. Con abbastanza denaro può assumere ingegneri. Comprare hardware. Acquistare dati. Procurarsi infrastrutture. Assumere consulenti.

Quello che non può fare è tornare indietro di cinque anni e riprodurre ogni tentativo fallito, ogni errore, ogni lezione operativa e ogni decisione che hanno portato la società a essere ciò che è oggi. È uno degli aspetti meno considerati delle società private già sviluppate.

Il denaro può comprare immediatamente le risorse di oggi. Non può comprare con la stessa velocità l’apprendimento di ieri. Quell’esperienza accumulata può essere visibile nel software. Può essere incorporata nei processi. Può trovarsi nelle relazioni. Può esistere in un metodo di ricerca.

Può persino trovarsi nelle decisioni su ciò che la società ha imparato a non fare. A volte la parte più preziosa di un’impresa non è un singolo bene. È il modo in cui anni di apprendimento sono stati compressi nel suo modo attuale di operare.

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Che cosa compriamo davvero quando acquistiamo azioni di una società privata?

Non compriamo personalmente i computer, il software, i rapporti commerciali o la proprietà intellettuale della società. Questi appartengono alla società. Le azioni ci danno una partecipazione nella società, con i diritti economici e di governance previsti dalla relativa categoria di azioni e dagli accordi applicabili.

Per questo la domanda utile non è semplicemente:

Quali beni possiede questa società?

Ma:

Che cosa riesce a fare questa società perché quei beni, quelle persone e quei processi esistono insieme?

Un database, preso da solo, può valere poco. Un software senza le persone che lo comprendono può valere meno del previsto. Un fondatore senza sistemi può rappresentare una forte dipendenza da una sola persona. Un processo operativo sofisticato ma privo di elementi difendibili può essere facilmente riprodotto.

Spesso il valore sta nella combinazione. E le combinazioni sono più difficili da valutare dei singoli elementi.

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Avere bisogno di capitale e saperlo impiegare sono due cose diverse

C’è una differenza importante tra:

una società che ha bisogno di capitale per sopravvivere e una società che potrebbe utilizzare capitale aggiuntivo per diventare più forte. Nel primo caso, il capitale compra tempo. Stipendi. Margine per continuare a operare. Un altro tentativo. Nel secondo può comprare accelerazione. Capacità. Distribuzione.

Accesso a nuovi mercati. Infrastruttura. Relazioni strategiche. Questa distinzione, da sola, non determina la qualità di un’impresa. Una società che non raccoglie capitali può essere pessima. Una società che sta raccogliendo capitali può essere eccezionale. Ma la dipendenza modifica la natura della conversazione.

Se senza il nostro assegno l’impresa smetterà di esistere, entrambe le parti lo sanno. Se invece continuerà a operare con o senza di noi, la domanda diventa diversa:

Perché proprio questo nuovo socio dovrebbe entrare nella società?

È una domanda molto più interessante di quella relativa alla semplice disponibilità di denaro.

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Perché una società che non ha bisogno di capitale dovrebbe accettare un nuovo investitore?

Perché un socio può portare qualcosa oltre al denaro. Il socio giusto può offrire accesso commerciale. Conoscenza di un settore. Credibilità. Distribuzione. Presenza geografica. Relazioni. Governance. Allineamento di lungo periodo. Oppure capitale paziente che permetta alla società di muoversi più velocemente senza cambiare ciò che l’ha resa interessante.

A volte esistono anche ragioni strutturali. Un socio può desiderare liquidità parziale. La proprietà può dover diventare gradualmente meno concentrata. Il fondatore può voler ridurre, nel tempo, la dipendenza dell’impresa da una sola persona. Un partner strategico può aprire opportunità che il denaro, da solo, non sarebbe in grado di comprare.

Quindi una società può concludere, a ragion veduta, di non avere bisogno di capitale esterno e, nello stesso tempo, ritenere che avere il socio giusto possa avere valore. Le due cose non si contraddicono.

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Che cosa dovrebbe cercare un investitore in una società privata esistente?

Un buon punto di partenza è una domanda:

Che cosa esiste qui che sarebbe difficile ricreare?

Non semplicemente costoso. Difficile. Sono due cose diverse. Un grande ufficio costa molto da riprodurre. Non è difficile. Un processo specialistico costruito attraverso anni di iterazioni può avere pochi beni materiali e risultare comunque estremamente difficile da replicare. Lo stesso vale per proprietà intellettuale, dati proprietari, ricerca accumulata, reti distributive, posizionamento regolamentare, team altamente specializzati o conoscenza operativa.

Da qui nasce una seconda domanda:

• Quel vantaggio appartiene alla società oppure, in realtà, appartiene a una sola persona?
• Se il fondatore scomparisse domani, che cosa resterebbe?
• Codice?
• Documentazione?
• Processi?
• Contratti?
• Dati?
• Persone in grado di proseguire il lavoro?
• Conoscenze condivise all’interno dell’impresa?

Una società può essere guidata dal fondatore senza dipendere completamente da lui. Per un socio esterno, la differenza è enorme.

Per verificare la titolarità della proprietà intellettuale, si veda la guida OMPI alla preparazione della due diligence, in inglese.

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Un test molto semplice: che cosa succede se nessuno investe?

C’è una domanda elementare che può rivelare moltissimo. Che cosa succede a questa società se non arriva nessun nuovo investitore?

Se la risposta è:

Continua a operare. Abbiamo imparato qualcosa. Poi facciamo una seconda domanda:

Che cosa succede se viene meno il fondatore?

Se la risposta è:

Quasi tutto si ferma. Abbiamo imparato qualcos’altro. Sono due dipendenze diverse. Dipendenza dal capitale. E dipendenza da una persona chiave. Una buona analisi di una società privata deve comprenderle entrambe.

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Una partecipazione di minoranza rende davvero soci?

Sì. Ma la percentuale, da sola, dice sorprendentemente poco. Una percentuale del capitale sembra una descrizione precisa. Non lo è.

• Una percentuale di quale categoria di azioni?
• Con quali diritti di voto?
• Con quali diritti informativi?
• La società può emettere nuove azioni e diluire la partecipazione?
• Esistono diritti di opzione sulle nuove emissioni?
• Ci sono limitazioni alla vendita delle azioni?
• Altri soci possono obbligarci a vendere?
• Possiamo partecipare a una vendita effettuata da loro?
• Esiste un diritto a un posto nel consiglio o a partecipare come osservatori?
• Come vengono decisi i dividendi?
• Che cosa accade se in futuro serve altro capitale?

Un socio di minoranza può avere una posizione molto significativa se i diritti sono ben definiti. Oppure può possedere una percentuale apparentemente importante ma avere pochissima influenza. La percentuale nel capitale è solo l’inizio della domanda sulla proprietà.

Per il contesto britannico, si veda la guida GOV.UK su soci e categorie di azioni, in inglese.

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Le azioni di una società privata possono essere difficili da vendere

I mercati quotati ci fanno dimenticare facilmente una cosa:

proprietà e liquidità non sono la stessa cosa. Un’azione quotata ha normalmente un prezzo di mercato osservabile e un meccanismo attraverso il quale può essere venduta. Una partecipazione privata può non avere né l’uno né l’altro. Possono esistere restrizioni al trasferimento.

Altri soci possono avere diritti di prelazione. La società può dover approvare il trasferimento. Oppure, semplicemente, quando vogliamo vendere potrebbe non esserci nessun compratore. Un investitore non dovrebbe quindi confondere:

Quanto vale teoricamente questa partecipazione?

con Chi sarebbe disposto a comprarmela, quando e a quali condizioni?

Una società privata può aumentare moltissimo di valore mentre le sue azioni restano difficili da monetizzare. E l’investimento può anche perdere interamente il proprio valore. L’illiquidità non è un fastidio amministrativo. Fa parte del rischio.

Per il contesto generale di rischio, si veda la guida FCA sugli investimenti ad alto rischio, in inglese.

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Come si valuta una società privata?

Non esiste una risposta unica. La valutazione non è semplicemente il numero desiderato dal fondatore. Non è quello che l’investitore può permettersi. E non è automaticamente un multiplo preso da una società quotata. Il valore dipende da che tipo di impresa abbiamo davanti, da ciò che può diventare, dall’incertezza di quel futuro, dai diritti che riceverà l’investitore e da quanto sia realistico un eventuale percorso di uscita.

In un’impresa operativa possono contare utili, flussi di cassa, beni, crescita e transazioni comparabili. In una società tecnologica giovane gran parte del valore può trovarsi nelle possibilità future. In una società specializzata basata su ricerca o proprietà intellettuale, la domanda più difficile può essere che cosa sia ragionevole attendersi dalla capacità accumulata, non quanto renderebbe la vendita dei beni materiali.

La valutazione è quindi in parte un problema matematico e in parte un problema di incertezza. Un numero molto preciso non rende precisa un’ipotesi incerta.

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Investire nella società non significa investire in ciò che la società fa

Questa distinzione è particolarmente importante nel caso di società d’investimento, trading e ricerca quantitativa. Immaginiamo che una società abbia sviluppato una strategia: un investitore potrebbe destinare capitale alla strategia oppure acquistare azioni della società che l’ha sviluppata.

Nel primo caso, l’esposizione economica riguarda soprattutto il capitale gestito e i risultati della strategia. Nel secondo, l’investitore diventa socio dell’impresa operativa, con i diritti associati alle azioni acquistate.

L’esposizione del socio riguarda quindi l’impresa nel suo insieme: proprietà intellettuale, capacità di ricerca future, costi, passività, persone, governance e decisioni aziendali. I beni appartengono alla società, non direttamente al singolo socio.

La strategia può essere una delle fonti di valore dell’impresa, ma i due investimenti restano profondamente diversi. Destinare capitale a una strategia è diverso dal possedere una parte dell’impresa che l’ha sviluppata.

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Come trovare società interessanti che non cercano capitali?

È più difficile che consultare un elenco di round di finanziamento. Per definizione, una società che non sta cercando capitale può non comparire sulle piattaforme di raccolta e può non presentarsi come un’opportunità d’investimento. La ricerca deve quindi iniziare altrove.

Bisogna cercare imprese che stanno costruendo, non soltanto presentandosi. Società che pubblicano abbastanza da far capire come ragionano. Società il cui materiale pubblico diventa più credibile, non meno, man mano che lo si approfondisce. Società con un’identità operativa chiara. Imprese capaci di spiegare ciò che rifiutano, non soltanto ciò che vogliono fare.

Società in cui struttura, proprietà, dichiarazioni e registri pubblici rimangono coerenti quando vengono verificati indipendentemente. E imprese il cui lavoro avrebbe senso anche se nessun investitore le scoprisse mai. È un tipo di ricerca più lento. Ma è anche un altro tipo di ricerca.

Se guardiamo soltanto dove le società stanno chiedendo denaro, troveremo soltanto società che stanno chiedendo denaro.

Identità e documenti depositati delle società britanniche si possono consultare presso Companies House. Un documento pubblico è un punto di partenza, non una prova della qualità operativa.

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Che cosa dovrebbe rendere prudente un investitore?

L’urgenza. E anche la vaghezza.

Bisogna diventare più prudenti quando la storia economica di una società dipende soprattutto da aggettivi, quando non è chiaro chi possieda la proprietà intellettuale, quando i risultati storici non possono essere separati dal senno di poi, quando fondatore e società sono indistinguibili sul piano legale o operativo, quando la valutazione viene difesa soprattutto attraverso possibilità molto lontane o quando i diritti dei soci non possono essere spiegati chiaramente.

Lo stesso vale quando ogni scenario favorevole richiede necessariamente il prossimo round. O il prossimo cliente. O la prossima autorizzazione. O una singola persona insostituibile. Il potenziale è parte dell’investimento in società private. Anche la dipendenza. Il lavoro consiste nel distinguerli.

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A che cosa serve davvero la due diligence?

Non se la società riesce a impressionare. Una presentazione può creare facilmente quell’impressione. Una buona due diligence cerca di capire se l’impresa rimane coerente quando viene esaminata da prospettive diverse.

• L’identità giuridica della società corrisponde a come viene presentata?
• La proprietà intellettuale appartiene davvero alla società?
• I risultati dichiarati corrispondono alle prove disponibili?
• Il processo operativo esiste anche fuori dalla testa del fondatore?
• Il modello economico continua a reggere utilizzando ipotesi meno favorevoli?
• Che cosa succederebbe dopo un anno difficile?
• Che cosa cambierebbe davvero con nuovo capitale?
• Perché la società vuole un nuovo socio?
• E perché l’investitore dovrebbe volerlo diventare?

L’obiettivo della due diligence non è eliminare l’incertezza. È capire quale incertezza stiamo comprando.

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Che cosa può comprare davvero il capitale?

Persone. Infrastruttura. Tempo. Distribuzione. Capacità. Accesso. Può rimuovere alcuni vincoli. Può accelerare determinati processi. Può consentire a una società di tentare qualcosa che prima non era economicamente possibile. Ma il capitale non compra automaticamente la capacità di giudizio. Non garantisce una buona cultura aziendale.

Non riproduce istantaneamente l’apprendimento accumulato. Non rende difendibile una proprietà intellettuale debole. E non trasforma un modello operativo mediocre in uno buono semplicemente rendendolo più grande. Per questo la domanda:

Di quanto capitale ha bisogno questa società?

spesso è meno interessante di:

Che cosa cambia se questa società riceve più capitale?

Se la risposta è:

Sopravvive più a lungo. Abbiamo una certa tesi d’investimento. Se la risposta è:

La macchina di base funziona già; il capitale ne modifica la scala o la portata. Ne abbiamo un’altra. Nessuna delle due garantisce il successo. Ma sono due proposte profondamente diverse.

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A volte l’opportunità è possedere, non inventare

A chi ha capitale viene spesso detto che dovrebbe diventare imprenditore. Ma capitale e imprenditorialità non sono la stessa capacità. Avere denaro non significa avere una buona idea operativa. E avere una buona idea operativa non significa avere abbastanza capitale.

Non esiste nessuna ragione per cui queste due risorse debbano sempre nascere nella stessa persona. Una persona può aver impiegato anni per costruire una macchina. Un’altra può avere capitale e nessun desiderio di ricostruirla. La domanda economicamente interessante è se i loro interessi possano essere allineati senza distruggere ciò che ha reso quella società preziosa.

È questa la logica alla base di molte partecipazioni di minoranza e strategiche. Non:

Ho denaro; datemi qualcosa in cui investirlo. Ma:

Esiste già qualcosa di valore. Diventerebbe più forte con il socio giusto?

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Le società più interessanti non sempre chiedono il tuo denaro

Le società che raccolgono capitali sono facili da trovare. Annunciano round. Preparano presentazioni. Compaiono sulle piattaforme. Partecipano a eventi per investitori. Le società che non stanno raccogliendo sono più difficili da scoprire perché attirare capitale non fa parte dei loro obiettivi operativi.

Questo non le rende migliori. Ma crea una zona cieca interessante. Chi cerca soltanto opportunità d’investimento pubblicizzate può non incontrare mai imprese che continuerebbero a costruire anche senza attenzione esterna. A volte il primo segnale di una società privata interessante non è quindi una pagina per investitori.

È la prova del lavoro svolto. Un prodotto. Ricerca. Una documentazione del percorso tecnico. Proprietà intellettuale. Una coerenza riconoscibile tra ciò che la società dice e ciò che effettivamente fa. Qualcosa che fa smettere il lettore di chiedersi:

Che cosa stanno cercando di vendermi?

e lo porta a chiedersi:

Che cosa hanno costruito davvero queste persone?

Spesso è un punto di partenza molto migliore.