Investire in una società non quotata: diritti e rischi

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Che cosa significa investire in una società privata già esistente?

Investire in una società privata significa acquistare azioni di un’impresa non quotata in Borsa. Possono essere azioni nuove, emesse dalla società, oppure azioni già possedute da un socio. In entrambi i casi diventi socio, con i diritti, i limiti e le condizioni economiche di quelle azioni.

La differenza è fondamentale. Se prestiamo denaro a una società, siamo creditori. Se affidiamo capitale a un fondo o a una strategia d’investimento, la nostra esposizione riguarda principalmente quel capitale e il modo in cui viene gestito. Se acquistiamo azioni della società, possediamo una parte dell’impresa.

Non sono tre versioni dello stesso investimento. Sono investimenti di natura diversa.

L’acquisto di azioni esistenti da un socio è comunemente definito un’operazione secondaria.

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Creare, acquisire o entrare nel capitale?

Creare un’impresa significa scegliere inizialmente prodotto, persone e modo di lavorare, entro i vincoli di legge, risorse e accordi con altri soci o finanziatori. Acquistare un’intera società permette di acquisirne il controllo, ma richiede di verificare anche debiti, contratti e problemi ereditati. Nessuna delle due scelte attribuisce libertà illimitata.

Una partecipazione di minoranza o strategica è diversa. Non si compra necessariamente il controllo. Si diventa soci di un’impresa che può avere già maturato solide capacità operative. Questo può essere interessante. Ma introduce rischi di natura diversa.

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Esperienza: che cosa sa fare l’impresa oggi?

Immaginiamo una società che abbia impiegato cinque anni a costruire i propri sistemi. Un nuovo investitore può finanziare ingegneri, computer, dati e consulenze. Quelle risorse permettono di iniziare il lavoro, ma non assicurano che il nuovo gruppo sappia già risolvere i problemi incontrati dalla società nei cinque anni precedenti.

L’esperienza è utile se aiuta a svolgere il lavoro di oggi: conoscere gli errori passati può evitare di ripeterli, ma occorre verificare che le soluzioni adottate siano ancora adatte ai dati, ai clienti e ai sistemi attuali.

L’esperienza può tradursi in controlli concreti: per esempio, accorgersi che manca un dato prima di avviare un calcolo, oppure sapere come riprendere un lavoro interrotto senza duplicarlo. Per valutarla, cerca esempi di problemi affrontati e soluzioni che funzionano ancora oggi.

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Che cosa compriamo davvero quando acquistiamo azioni di una società privata?

Non compriamo personalmente i computer, il software, i rapporti commerciali o la proprietà intellettuale della società. Questi appartengono alla società. Le azioni ci danno una partecipazione nella società, con i diritti economici e di governance previsti dalla relativa categoria di azioni e dagli accordi applicabili.

Per questo la domanda utile non è semplicemente:

Quali beni possiede questa società?

Ma:

Che cosa riesce a fare questa società grazie all’integrazione di beni, persone e processi?

Un database, preso da solo, può valere poco. Un software senza le persone che lo comprendono può valere meno del previsto. Se soltanto il fondatore sa mantenere o far funzionare i sistemi, il rischio si concentra su una persona chiave. Anche un processo operativo sofisticato può essere facile da riprodurre se né la proprietà intellettuale né altre barriere lo proteggono.

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Capitale per continuare l’attività o per ampliarla

C’è una differenza importante tra:

una società che deve raccogliere denaro per continuare a pagare stipendi e spese, e una che può già farlo con le proprie risorse. Nella prima, il nuovo capitale prolunga il tempo disponibile per rendere sostenibile l’attività. Nella seconda può finanziare un progetto aggiuntivo, per esempio assumere due sviluppatori o vendere un prodotto in un altro paese. Chiedere a che cosa servirà il denaro aiuta a distinguere le due situazioni.

Il bisogno di nuovi fondi non indica, da solo, se una società abbia buone prospettive. Un’impresa che si autofinanzia può avere problemi importanti; una che cerca denaro può avere un progetto credibile. Il fabbisogno cambia quanto a lungo l’attività può continuare e quali risultati deve ottenere con quel denaro.

Per capire quanto la società dipenda da nuovi fondi, confronta denaro disponibile, spese e scadenze già impegnate. Non presumere che compratore e venditore conoscano allo stesso modo il fabbisogno. Se l’attività può continuare senza il tuo apporto, la domanda successiva è:

Perché proprio questo nuovo socio dovrebbe entrare nella società?

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Perché una società che non ha bisogno di capitale dovrebbe accettare un nuovo investitore?

Un nuovo socio può contribuire anche al lavoro dell’impresa. Per esempio, può conoscere clienti a cui proporre un prodotto, aiutare a rispettare i requisiti di un nuovo mercato o portare esperienza nella gestione di un’azienda. Può anche accettare che il denaro investito resti impegnato per anni. Il valore di questi contributi dipende dalle esigenze concrete della società e dagli accordi tra le parti.

Un socio può voler vendere parte delle proprie azioni: il prezzo pagato va a lui, non automaticamente alla società. Se invece si emettono nuove azioni, il denaro della sottoscrizione entra nella società. Ridurre la dipendenza dal fondatore richiede inoltre persone capaci di sostituirlo, procedure documentate e deleghe: cambiare soltanto l’elenco degli azionisti non produce quel risultato.

Quindi una società può concludere, a ragion veduta, di non avere bisogno di capitale esterno e, nello stesso tempo, ritenere che avere il socio giusto possa avere valore. Le due cose non si contraddicono.

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Che cosa dovrebbe cercare un investitore in una società privata esistente?

Un buon punto di partenza è una domanda:

Che cosa esiste qui che sarebbe difficile ricreare?

Un costo elevato non implica che qualcosa sia difficile da riprodurre. Immagina, per esempio, un ufficio arredato con prodotti disponibili in commercio e un programma specializzato che soltanto due persone sanno mantenere. Per il primo puoi chiedere preventivi; per il secondo devi capire quali conoscenze servono, se sono documentate e quanto lavoro occorre per ricostruirle. Lo stesso esame riguarda dati, licenze, ricerca e relazioni commerciali: gli anni trascorsi non dimostrano da soli un vantaggio.

Da qui nasce una seconda domanda:

• Quel vantaggio appartiene alla società oppure, in realtà, appartiene a una sola persona?
• Se il fondatore non fosse più disponibile da domani, che cosa resterebbe?
• Codice?
• Documentazione?
• Processi?
• Contratti?
• Dati?
• Persone in grado di proseguire il lavoro?
• Conoscenze condivise all’interno dell’impresa?

Una società può essere guidata dal fondatore senza dipendere completamente da lui. Per un socio esterno, la differenza è enorme.

Per verificare la titolarità della proprietà intellettuale, si veda la guida OMPI alla preparazione della due diligence, in inglese.

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Dipendenza dai finanziamenti e dal fondatore

Che cosa succede a questa società se non arriva nessun nuovo investitore?

Controlla se il denaro disponibile e gli incassi previsti coprono le spese e i debiti in scadenza.

Se l’attività può continuare senza nuovi investitori, hai una risposta sul fabbisogno di denaro. Resta da verificare chi saprebbe farla funzionare:

Che cosa succede se viene meno il fondatore?

Verifica chi possiede le competenze, gli accessi e i poteri necessari per proseguire il lavoro.

Se senza il fondatore quasi tutto si ferma, l’impresa dipende da lui anche quando dispone di denaro sufficiente. La prima verifica riguarda la cassa; la seconda la possibilità di sostituire chi svolge e dirige il lavoro.

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Una partecipazione di minoranza rende davvero soci?

Sì: anche chi possiede una minoranza delle azioni è un socio. La percentuale misura quanta parte del totale delle azioni possiedi, ma non descrive da sola i tuoi poteri, i possibili incassi o la possibilità di vendere. Per questo, prima di accettare una quota, devi leggere i diritti delle azioni e gli accordi:

• Una percentuale di quale categoria di azioni?
• Con quali diritti di voto?
• Con quali diritti informativi?
• La società può emettere nuove azioni e diluire la partecipazione?
• I soci attuali possono sottoscrivere le nuove azioni prima che siano offerte ad altri (diritto di opzione sulle nuove emissioni)?
• Ci sono limitazioni alla vendita delle azioni?
• Altri soci possono obbligarci a vendere (drag-along)?
• Possiamo partecipare a una vendita effettuata da loro (tag-along)?
• Abbiamo diritto a un posto nel consiglio o a partecipare come osservatori?
• Come vengono decisi i dividendi?
• Che cosa accade se in futuro serve altro capitale?

Il 10% delle azioni non dà automaticamente diritto a prelevare il 10% del denaro in banca, approvare il 10% delle decisioni o incassare il 10% di una valutazione teorica. Esamina i diritti di voto, informazione, dividendo e vendita previsti dalla legge, dalla categoria di azioni e dagli accordi applicabili.

Per il contesto britannico, si veda la guida GOV.UK su soci e categorie di azioni, in inglese.

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Le azioni di una società privata possono essere difficili da vendere

La familiarità con la Borsa può farci dimenticare una cosa:

proprietà e liquidità non sono la stessa cosa. Un’azione quotata ha normalmente un prezzo di mercato osservabile e un meccanismo attraverso il quale può essere venduta. Una partecipazione privata può non avere né l’uno né l’altro. Possono esistere restrizioni al trasferimento.

Altri soci possono avere diritti di prelazione. La società può dover approvare il trasferimento. Oppure, semplicemente, quando vogliamo vendere potrebbe non esserci nessun compratore. Un investitore non dovrebbe quindi confondere:

Quanto vale teoricamente questa partecipazione?

con Chi sarebbe disposto a comprarmela, quando e a quali condizioni?

Una società privata può aumentare moltissimo di valore mentre le sue azioni restano difficili da monetizzare. E l’investimento può anche perdere interamente il proprio valore. L’illiquidità non è un fastidio amministrativo. Fa parte del rischio.

Per il contesto generale di rischio, si veda la guida FCA sugli investimenti ad alto rischio, in inglese.

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Come si valuta una società privata?

Non esiste una risposta unica. La valutazione non è semplicemente il numero desiderato dal fondatore. Non è quello che l’investitore può permettersi. E non è automaticamente un multiplo preso da una società quotata. Il valore dipende da che tipo di impresa abbiamo davanti, da ciò che può diventare, dall’incertezza di quel futuro, dai diritti che riceverà l’investitore e da quanto sia realistico un eventuale percorso di uscita.

Per valutare un’impresa operativa puoi esaminare utili e perdite, incassi e pagamenti, beni, crescita e vendite di imprese comparabili. In una giovane società tecnologica, gran parte del valore proposto può dipendere da prodotti e vendite che ancora non esistono. Chiedi quali ricavi e costi futuri sono stati ipotizzati e quali elementi li sostengono. Ricerca e proprietà intellettuale possono contribuire a prodotti futuri: il prezzo dei soli beni materiali non rappresenta queste possibilità né la loro incertezza.

Chiedi anche come verrebbe diviso il denaro in caso di vendita o liquidazione della società. Alcune azioni possono avere priorità rispetto ad altre: sono le preferenze di liquidazione. Altre possono convertirsi in una categoria diversa, secondo condizioni specifiche. Considera inoltre le azioni che potrebbero nascere da opzioni o strumenti convertibili: includerle nel totale serve a calcolare la partecipazione su base pienamente diluita. Il prezzo attribuito all’intera società non basta quindi a capire quanto spetterebbe a un singolo socio; servono i diritti della sua categoria e gli accordi applicabili.

Per condizioni azionarie e diluizione nel contesto britannico, si veda la guida della British Business Bank ai term sheet, in inglese.

La valutazione è quindi in parte un problema matematico e in parte un problema di incertezza. Un numero molto preciso non rende precisa un’ipotesi incerta.

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Investire nella società e destinare capitale a una sua strategia sono scelte diverse

Questa distinzione è particolarmente importante nel caso di società d’investimento, trading e ricerca quantitativa. Immaginiamo che una società abbia sviluppato una strategia: un investitore potrebbe destinare capitale alla strategia oppure acquistare azioni della società che l’ha sviluppata.

Nel primo caso affidi una somma a una strategia: guadagni e perdite dipendono soprattutto da come viene investita, con i costi e i diritti previsti dal rapporto. Nel secondo compri azioni della società che ha sviluppato la strategia. Diventi socio di quell’impresa, con i diritti associati alle azioni; il valore della partecipazione dipende dall’intera attività.

Il valore economico della partecipazione del socio dipende quindi dall’impresa nel suo insieme: proprietà intellettuale, prodotti futuri, capacità di ricerca, costi, passività, persone, governance e decisioni aziendali future. I beni appartengono alla società, non direttamente al singolo socio.

La strategia può essere una delle fonti di valore dell’impresa, ma i due investimenti restano profondamente diversi. Destinare capitale a una strategia è diverso dal possedere una parte dell’impresa che l’ha sviluppata.

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Come trovare società interessanti che non cercano capitali?

È più difficile che consultare un elenco di round di finanziamento. Per definizione, una società che non sta cercando capitale può non comparire sulle piattaforme di raccolta e può non presentarsi come un’opportunità d’investimento. La ricerca deve quindi iniziare altrove.

Confronta la descrizione dell’attività con i documenti disponibili: i contratti attribuiscono alla società i diritti sul prodotto che presenta? I conti spiegano come paga le spese? Verifica poi se potrebbe continuare a operare senza un nuovo investitore. Una presentazione convincente non risponde a queste domande.

Identità e documenti depositati delle società britanniche si possono consultare presso Companies House. Un documento pubblico è un punto di partenza, non una prova della qualità operativa.

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Quali segnali richiedono maggiore prudenza?

L’urgenza. E anche la vaghezza.

Bisogna diventare più prudenti quando il racconto con cui una società presenta il proprio valore dipende soprattutto da aggettivi, quando non è chiaro a chi appartenga la proprietà intellettuale, quando i risultati storici non possono essere separati dal senno di poi, quando fondatore e società sono indistinguibili sul piano legale o operativo, quando la valutazione viene difesa soprattutto attraverso possibilità molto lontane o quando i diritti dei soci non possono essere spiegati chiaramente.

Un piano può dipendere da un nuovo finanziamento, da un cliente, da un’autorizzazione o dal lavoro di una persona. Per ogni scenario indica quale evento deve avvenire, quali documenti lo sostengono e che cosa accadrebbe alla cassa e all’attività se non avvenisse.

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Che cosa cerca davvero di scoprire una buona due diligence?

Confronta ciò che la società dichiara con documenti societari, contratti sulla proprietà intellettuale, conti e risultati che puoi esaminare. Registra le differenze e chiedi gli elementi mancanti prima di trarre una conclusione. Le domande seguenti riguardano parti diverse di questo esame.

• L’identità giuridica della società corrisponde a come viene presentata?
• La proprietà intellettuale appartiene davvero alla società?
• I risultati dichiarati corrispondono alle prove disponibili?
• Il processo operativo esiste anche fuori dalla testa del fondatore?
• Il modello economico continua a reggere utilizzando ipotesi meno favorevoli?
• Che cosa succederebbe dopo un anno difficile?
• Che cosa cambierebbe davvero con nuovo capitale?
• Perché la società vuole un nuovo socio?
• E perché l’investitore dovrebbe volerlo diventare?

L’obiettivo della due diligence non è eliminare l’incertezza. È capire quali rischi e incertezze ci assumiamo.

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Annota che cosa cambierebbe con ciascuna spesa proposta

Usa la distinzione della sezione 5 per esaminare una spesa proposta alla volta. Copia questi quattro campi nei tuoi appunti e compilali usando i documenti della società:

1. Decisione: quale spesa o progetto va approvato e chi riceverà il pagamento?
2. Documento disponibile: indica il preventivo, il bilancio di previsione o l’accordo che sostiene importo e tempi.
3. Informazione mancante: quale costo, fonte di finanziamento o risultato atteso resta da verificare?
4. Responsabile: chi deve fornire l’informazione mancante e chi può approvare la spesa?

Per esempio, assumere due sviluppatori richiede più di una somma disponibile: identifica lavoro, costo, scadenza ed elementi che dimostrino la domanda dei clienti. Se invece il denaro paga un socio per le sue azioni, registra quel destinatario: il pagamento non finanzia il lavoro proposto.

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Concordare capitale, lavoro e diritti del nuovo socio

Una persona può avere già sviluppato un prodotto, mentre un’altra dispone di denaro ma non vuole crearne uno proprio. Prima di associarsi devono chiarire quali attività finanziare, chi le svolgerà e quali diritti riceverà il nuovo socio. Il denaro e le competenze possono così contribuire allo stesso progetto, se gli accordi e le esigenze delle parti lo consentono.

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Registra che cosa hai potuto verificare

Dopo la ricerca descritta nella sezione 14, parti da una dichiarazione: che cosa ha costruito la società e quali elementi la sostengono? Per un prodotto, prova le funzioni disponibili e verifica i diritti della società; per una ricerca, esamina dati, metodo e risultati accessibili. Indica ogni documento mancante e quale conclusione devi lasciare aperta finché non sarà disponibile.