L’efficienza dei mercati non è binaria.

01 · Il meccanismo

Che cosa succede all’opportunità?

Nella realtà, quel 102 è una stima, non un prezzo futuro certo. Immaginiamo che, all’inizio, solo pochi operatori scoprano che in determinate condizioni 100 tende a diventare 102. Comprano a 100 e i loro ordini spingono il prezzo a 100,40. Altri riconoscono la stessa relazione e iniziano a comprare in anticipo; il prezzo arriva a 101, poi entra altro capitale.

Una parte del movimento atteso per domani si è già verificata. Chi arriva dopo potrebbe comprare a 101,80 invece che a 100. Se mantiene la stima di vendita a 102, il guadagno lordo atteso scende da 2 a 0,20 per unità. Deve sottrarre i costi e valutare separatamente quanto è incerta la stima e quale perdita potrebbe subire. Il prezzo futuro resta sconosciuto.

02 · Assorbimento diseguale

Un mercato efficiente non è un mercato onnisciente.

È facile immaginare “il mercato” come un’unica intelligenza capace di vedere tutto e calcolare immediatamente il prezzo corretto. Quella mente non esiste. Esistono operatori con informazioni, obiettivi, vincoli, capitali e orizzonti temporali diversi. Alcuni devono operare, altri possono aspettare; alcuni riducono il rischio, altri lo aumentano.

Il prezzo nasce dall’incontro di tutte queste decisioni. Il processo può rendere i mercati estremamente efficienti senza renderli perfettamente efficienti. Un’informazione non diventa prezzo per il solo fatto di esistere: deve essere osservata, interpretata e trasformata in un’azione.

Riconoscere un’occasione non basta per sfruttarla. Chi vuole comprare una quantità molto grande può esaurire le offerte al prezzo iniziale e pagare di più per il resto. Un altro investitore può avere già impegnato il denaro altrove o avere regole che gli vietano quell’acquisto. Un terzo può rinunciare perché non è disposto a sopportare le perdite possibili. Per capire il risultato devi quindi considerare anche quantità, denaro disponibile e rischio accettato.

03 · Tempo e capacità

Non tutto accade nello stesso istante.

Gli operatori possono cambiare subito i prezzi a cui offrono di comprare o vendere, anche prima di concludere uno scambio. Altri aggiustamenti richiedono più tempo: vendere una posizione per liberare denaro, acquistare un altro titolo o ridurre un rischio. Questo schema non impone una sequenza uguale per ogni notizia o mercato.

Chiedersi se un mercato sia efficiente senza indicare l’orizzonte temporale lascia quindi la domanda incompleta. Un mercato può essere estremamente competitivo su un certo orizzonte temporale e conservare, su un altro, dinamiche che si sviluppano più lentamente. Un’opportunità che scompare in pochi millisecondi è diversa da una relazione che si sviluppa in più giorni. L’efficienza dipende non soltanto da ciò che il mercato sa, ma dalla velocità con cui le conseguenze di quella conoscenza si riflettono nei prezzi.

04 · Evidenza

Un vantaggio riguarda le probabilità, non la certezza.

Una strategia chiude più operazioni in guadagno che in perdita. Per capire se resta un profitto, controlla anche gli importi vinti e persi e le spese di ogni operazione. Considera cento operazioni inventate, tutte dello stesso importo: 55 guadagnano 1 unità monetaria inventata e 45 perdono 1 unità. Il totale lordo è 55 − 45 = 10. Se ogni operazione costa 0,15, i costi totali sono 15 e il risultato netto è −5. Avere più operazioni in guadagno che in perdita prima dei costi non basta a ottenere un profitto netto. Devi considerare anche gli importi guadagnati, quelli persi e quanto costa operare. Qui non abbiamo fornito previsioni da cui misurare l’accuratezza direzionale.

La distribuzione degli esiti descrive quali guadagni e perdite si osservano e con quale frequenza. Un ricercatore può chiedersi se, nelle situazioni riconoscibili prima della decisione, gli esiti siano diversi da quelli degli altri casi. Non significa che conoscere un dato causi quei risultati. Occorre verificare se la relazione si ripete su dati successivi e se le operazioni restano favorevoli dopo i costi, esaminando anche le perdite. I cento casi inventati non dimostrano una relazione reale.

Una volta noti gli eventi, trovare regolarità nei dati storici è facile. Con abbastanza dati, variabili e tentativi, alcune relazioni possono sembrare straordinarie e non significare nulla. La parte difficile è capire se persistono fuori dal periodo in cui sono state individuate, restano coerenti quando cambiano le ipotesi e continuano a esistere quando le decisioni vengono prese prima di conoscerne gli esiti, senza ricostruirle con il senno di poi.

05 · Concorrenza e attriti

Perché un vantaggio dovrebbe sopravvivere?

La concorrenza è potente, ma non è priva di attriti. Alcuni vantaggi sono facili da copiare e scompaiono in fretta. Altri sono costosi da individuare o difficili da sfruttare, richiedono una certa tolleranza al rischio, possono essere sfruttati solo con una quantità limitata di capitale oppure emergono da relazioni in continuo cambiamento. Possono indebolirsi, spostarsi, invertirsi, esaurirsi quando troppi operatori li sfruttano o riemergere quando parte della concorrenza si ritira.

Per questo è più utile considerare l’efficienza dei mercati come un processo, non come uno stato permanente. Gli operatori scoprono opportunità, il capitale si dirige verso di esse, le opportunità si riducono e gli operatori si adattano. Emergono nuove relazioni e il processo ricomincia.

Ne deriva un paradosso utile. Se nessuno cercasse errori di prezzo o strutture predittive, i mercati avrebbero meno ragioni per diventare efficienti. Ma se fossero già perfettamente efficienti, avrebbe poco senso investire risorse nell’acquisizione di informazioni incapaci di produrre alcun vantaggio. Chi cerca un vantaggio prova a sfruttare un’inefficienza e, nel farlo, contribuisce a eliminarla. Non è una contraddizione dell’efficienza: è parte del meccanismo che la genera.

07 · Un vantaggio relativo

Dove finisce il vantaggio.

Un’opportunità non è mai semplicemente “un vantaggio”. È un vantaggio per qualcuno, in un determinato momento e su una determinata scala, basato su determinate informazioni e soggetto a costi e vincoli specifici. Una relazione può essere utile per un operatore e irrilevante per un altro; sfruttabile con un capitale contenuto e impraticabile con capitali enormi; presente su un orizzonte e assente su un altro.

Torniamo all’esempio: comprando a 100 e vendendo a 102 si guadagnerebbero 2 per unità prima dei costi. Se le offerte di acquisto e vendita si spostano e l’ingresso diventa 101,80, lo stesso prezzo di uscita lascerebbe 0,20. È diminuito il guadagno possibile a quei prezzi; non abbiamo dimostrato che il prezzo futuro sia meno prevedibile. La vendita a 102 rimane un’ipotesi.

La domanda interessante non è se i mercati siano efficienti. È dove, con quale velocità e rispetto a quali informazioni lo diventano.