Invertir en una empresa no cotizada: derechos y riesgos

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¿Qué significa invertir en una empresa privada que ya existe?

Invertir en una sociedad privada significa adquirir acciones de una empresa que no cotiza en bolsa. Pueden ser acciones nuevas, emitidas por la sociedad, o acciones que ya posee otro socio. En ambos casos pasas a ser socio con los derechos, límites y condiciones económicas de esas acciones.

Si prestamos dinero a una empresa, somos acreedores. Si asignamos capital a un fondo o a una estrategia de inversión, nuestra exposición económica está principalmente vinculada a ese capital y a la forma en que se gestiona.

Si compramos acciones de la empresa, somos propietarios de una parte del negocio. No son distintas versiones de la misma inversión. Son exposiciones económicas distintas.

La compra de acciones existentes a un socio suele denominarse operación secundaria.

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¿Crear, comprar o entrar en el capital?

Crear una empresa implica elegir inicialmente producto, personas y forma de trabajar dentro de los límites legales, económicos y pactados con socios o financiadores. Comprar una empresa entera puede dar control, pero exige revisar también deudas, contratos y problemas heredados. Ninguna opción concede libertad ilimitada.

Una participación minoritaria o estratégica plantea una decisión distinta. No necesariamente se compra el control. Se entra en una empresa que quizá ya ha desarrollado una sólida capacidad operativa. Eso puede resultar atractivo. Pero también introduce riesgos diferentes.

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Experiencia: ¿qué sabe hacer hoy la empresa?

Imaginemos una empresa que ha dedicado cinco años a construir sus sistemas. Un nuevo inversor puede financiar ingenieros, equipos, datos y asesores. Esos recursos permiten que un nuevo equipo empiece a trabajar, pero no garantizan que ya sepa resolver los problemas que la empresa encontró durante esos cinco años.

La experiencia puede dar lugar a comprobaciones concretas: detectar que falta un dato antes de iniciar un cálculo, por ejemplo, o saber cómo reanudar un trabajo sin duplicarlo. Para valorarla, busca ejemplos de problemas resueltos y soluciones que sigan funcionando hoy.

Comprueba quién puede mantener esas soluciones. Si solo el fundador sabe cómo funcionan, la empresa puede tener dificultades cuando esa persona no esté disponible. Los procedimientos escritos, el software mantenido y los compañeros capaces de realizar el trabajo ayudan a valorar esa dependencia.

La pregunta útil es qué puede hacer hoy la empresa y con qué fiabilidad puede seguir haciéndolo.

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¿Qué estamos comprando realmente cuando adquirimos acciones de una empresa privada?

No compramos personalmente los ordenadores, el software, las relaciones comerciales o la propiedad intelectual de la empresa. Todo eso pertenece a la empresa. Las acciones nos proporcionan una participación en la compañía, con los derechos económicos y de gobierno que correspondan a esa clase de acciones y a los acuerdos aplicables.

Por eso, la pregunta útil no es solamente:

¿Qué activos tiene esta empresa?

Sino:

¿Qué es capaz de hacer esta empresa gracias a la combinación de activos, personas y procesos?

Una base de datos aislada puede valer poco. Un software sin las personas que lo entienden puede valer menos de lo esperado. Una empresa sin sistemas que funcionen al margen del fundador puede depender demasiado de una sola persona. Un proceso operativo sofisticado sin ventajas difíciles de replicar puede ser relativamente fácil de reproducir.

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Capital para seguir operando o para ampliar la actividad

Hay una diferencia importante entre:

una empresa que necesita obtener dinero para seguir pagando salarios y facturas, y otra que ya puede cubrir esos gastos con sus propios recursos. En la primera, el nuevo capital da más tiempo para conseguir que la actividad sea sostenible. En la segunda puede financiar un proyecto adicional, como contratar a dos desarrolladores o vender un producto en otro país. Preguntar para qué se usará el dinero ayuda a distinguir las dos situaciones.

La necesidad de nuevo capital no determina por sí sola la calidad de una empresa. Una compañía que puede autofinanciarse puede tener problemas graves; una que busca financiación puede tener un plan respaldado por pruebas. Depender de esa financiación cambia cuánto tiempo puede continuar la actividad y qué debe conseguir con el dinero.

Para valorar la dependencia de nuevos fondos, compara dinero disponible, gastos comprometidos y fechas de pago. No supongas que comprador y vendedor conocen por igual las necesidades de financiación. Si la actividad puede continuar sin tu aportación, la siguiente pregunta es:

¿Por qué debería esta persona concreta convertirse en socia de la empresa?

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¿Por qué una empresa que no necesita capital aceptaría a un nuevo inversor?

Un nuevo socio también puede contribuir al trabajo de la empresa. Por ejemplo, puede conocer a posibles clientes, ayudar a cumplir los requisitos de un nuevo mercado o aportar experiencia en la gestión de una empresa. También puede aceptar que su dinero permanezca invertido durante años. El valor de esas aportaciones depende de las necesidades concretas de la sociedad y de los acuerdos entre las partes.

Un socio puede querer vender parte de sus acciones: el precio va al vendedor, no automáticamente a la empresa. Al suscribir acciones nuevas, el dinero sí entra en la sociedad. Reducir la dependencia del fundador también requiere personas capaces de sustituirlo, procedimientos documentados y facultades delegadas. Cambiar solo la lista de accionistas no consigue ese resultado.

Por tanto, una empresa puede decidir racionalmente que no necesita capital externo y, al mismo tiempo, considerar que tener al socio adecuado sí puede aportar valor. No hay contradicción.

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¿Qué debería buscar un inversor en una empresa privada existente?

Un buen punto de partida es una pregunta:

¿Qué hay aquí que sería difícil de recrear?

Un coste elevado no implica que algo sea difícil de reproducir. Compara una oficina amueblada con productos disponibles en el mercado y un programa especializado que solo dos personas saben mantener. Para la oficina puedes pedir presupuestos; para el programa debes averiguar qué conocimientos hacen falta, si están documentados y cuánto trabajo costaría reconstruirlos.

Aplica las mismas preguntas a datos, licencias, investigación y relaciones comerciales. Los años de trabajo no demuestran por sí solos una ventaja. Después pregunta:

• ¿Esa ventaja pertenece a la empresa o, en realidad, pertenece a una sola persona?
• Si el fundador dejara de estar disponible mañana, ¿qué quedaría?
• ¿Código?
• ¿Documentación?
• ¿Procesos?
• ¿Contratos?
• ¿Datos?
• ¿Personas capaces de continuar el trabajo?
• ¿Conocimiento compartido dentro de la empresa?

Una empresa puede estar dirigida por su fundador sin depender completamente de él. Para un socio externo, la diferencia es enorme.

Para revisar la titularidad de la propiedad intelectual, véase la guía de la OMPI para preparar la diligencia debida, en inglés.

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Dependencia de la financiación y del fundador

¿Qué ocurre con esta empresa si no aparece ningún nuevo inversor?

Comprueba si el dinero disponible y los cobros previstos cubren los gastos y las deudas a su vencimiento.

Si la actividad puede continuar sin nuevos inversores, tienes una respuesta sobre financiación. Falta comprobar quién podría mantenerla en marcha:

¿Qué ocurre si el fundador deja de estar disponible?

Revisa quién tiene las capacidades, los accesos y las facultades necesarias para continuar el trabajo.

Si casi toda la actividad se detuviera en su ausencia, la empresa dependería de esa persona aunque tuviera dinero suficiente. La primera comprobación se refiere a la caja; la segunda, a sustituir a quien realiza y dirige el trabajo.

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¿Una participación minoritaria también convierte al inversor en propietario?

Sí: quien posee una minoría de las acciones también es socio. El porcentaje mide tu parte del número total de acciones, pero no describe por sí solo tus facultades, posibles cobros o capacidad de vender. Antes de aceptar una participación, lee los derechos de las acciones y los acuerdos:

• ¿Un porcentaje de qué clase de acciones?
• ¿Con qué derechos de voto?
• ¿Con qué derechos de información?
• ¿Puede la empresa emitir nuevas acciones y diluir la participación?
• ¿Pueden los socios actuales suscribir las acciones nuevas antes de que se ofrezcan a terceros (derecho de suscripción preferente)?
• ¿Hay restricciones para vender las acciones?
• ¿Pueden otros socios obligarnos a vender (drag-along)?
• ¿Podemos acompañarlos si ellos venden (tag-along)?
• ¿Existe derecho a un puesto en el consejo o a participar como observador?
• ¿Cómo se deciden los dividendos?
• ¿Qué ocurre si la empresa necesita más capital en el futuro?

Poseer el 10% de las acciones no concede automáticamente el derecho a retirar el 10% del dinero del banco, aprobar el 10% de las decisiones o cobrar el 10% de una valoración teórica. Examina los derechos de voto, información, dividendos y venta según la ley, la clase de acciones y los acuerdos aplicables.

Para el contexto británico, véase la guía GOV.UK sobre accionistas y clases de acciones, en inglés.

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Las acciones de una empresa privada pueden ser difíciles de vender

La experiencia de invertir en bolsa puede hacernos olvidar algo:

propiedad y liquidez no son lo mismo. Una acción cotizada suele tener un precio visible y un mecanismo para venderla. Una participación privada puede no tener ninguna de las dos cosas. Puede haber restricciones a la transmisión. Otros socios pueden tener derechos de adquisición preferente.

La empresa puede tener que aprobar la operación. O puede que simplemente no exista ningún comprador cuando queramos vender. Por eso un inversor no debería confundir:

¿Cuánto vale teóricamente esta participación?

con ¿Quién me la compraría realmente, cuándo y en qué condiciones?

Una empresa privada puede aumentar mucho de valor mientras sus acciones siguen siendo difíciles de convertir en dinero. La inversión también puede perder todo su valor. La falta de liquidez no es un inconveniente administrativo. Forma parte del riesgo.

Para el contexto general de riesgo, véase la guía de la FCA sobre inversiones de alto riesgo, en inglés.

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¿Cómo se valora una empresa privada?

No existe una respuesta única. La valoración no es simplemente la cifra que desea el fundador. No es lo que el inversor pueda permitirse pagar. Y tampoco es automáticamente un múltiplo tomado de una empresa cotizada.

El valor depende del tipo de empresa, de lo que pueda llegar a ser, de la incertidumbre de ese futuro, de los derechos que recibe el inversor y de la posibilidad de vender su participación más adelante. En una empresa en funcionamiento, los beneficios, los cobros y pagos, los activos, el crecimiento y las ventas de empresas comparables pueden ayudar a estimar el valor.

En una empresa tecnológica joven, buena parte del valor propuesto puede depender de productos y ventas que todavía no existen. Pregunta qué ingresos y costes futuros se han supuesto y qué pruebas respaldan esas previsiones. La investigación y la propiedad intelectual pueden contribuir a productos futuros; el precio de los activos físicos, por sí solo, no recoge esas posibilidades ni su incertidumbre.

Pregunta también cómo se repartiría el dinero si se vendiera o liquidara la sociedad. Algunas acciones pueden tener prioridad sobre otras: son las preferencias de liquidación. Otras pueden convertirse en una clase distinta, según condiciones específicas. Considera además las acciones que podrían surgir de opciones o instrumentos convertibles: incluirlas en el total permite calcular la participación sobre una base totalmente diluida. El valor atribuido a toda la sociedad no basta para saber cuánto recibiría un socio; importan los derechos de su clase de acciones y los acuerdos aplicables.

Para las condiciones de las acciones y la dilución en el contexto británico, véase la guía de British Business Bank sobre term sheets, en inglés.

La valoración es, por tanto, en parte un problema matemático y en parte un problema de incertidumbre. La precisión de una cifra no elimina la incertidumbre de la hipótesis en la que se basa.

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Invertir en la empresa y asignar capital a una de sus estrategias son decisiones distintas

Esta diferencia es especialmente importante en empresas de inversión, trading e investigación cuantitativa. Imaginemos que una empresa ha desarrollado una estrategia: un inversor podría asignar capital a esa estrategia o adquirir acciones de la empresa que la desarrolló.

En el primer caso destinas una cantidad a una estrategia: las ganancias y pérdidas dependen principalmente de cómo se invierta, con los costes y derechos previstos en esa relación. En el segundo compras acciones de la sociedad que desarrolló la estrategia. Te conviertes en socio, con los derechos de esas acciones; el valor de la participación depende de toda la actividad empresarial.

El valor económico de su participación depende, por tanto, del negocio en su conjunto: propiedad intelectual, productos futuros, capacidad de investigación, costes, pasivos, equipo, gobierno corporativo y decisiones empresariales futuras. Los activos pertenecen a la empresa, no directamente a cada socio.

La estrategia puede ser una de las fuentes de valor de la empresa, pero ambas inversiones siguen siendo distintas. Asignar capital a una estrategia no equivale a poseer una parte de la empresa que la desarrolló.

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¿Cómo se encuentran buenas empresas privadas si no están buscando capital?

Es más difícil que consultar una lista de rondas de financiación. Por definición, una empresa que no está captando capital puede no aparecer en plataformas de financiación y puede no presentarse como una oportunidad de inversión. La búsqueda debe empezar en otro lugar.

Compara la descripción de la actividad con los documentos disponibles: ¿los contratos atribuyen a la empresa los derechos sobre el producto que presenta? ¿Sus cuentas explican cómo paga los gastos? Comprueba después si podría seguir operando sin un nuevo inversor. Una presentación cuidada no responde a estas preguntas.

La identidad y los documentos presentados por empresas británicas pueden consultarse en Companies House. Un documento público es un punto de partida, no una prueba de calidad operativa.

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¿Qué señales deberían llevar a un inversor a extremar la cautela?

La urgencia. Y también la vaguedad.

Conviene aumentar la cautela cuando el relato con el que una empresa presenta su valor depende principalmente de adjetivos, cuando no está claro a quién pertenece la propiedad intelectual, cuando los resultados históricos no pueden evaluarse sin la ventaja de conocer a posteriori lo que sucedió, cuando fundador y empresa son indistinguibles jurídica u operativamente, cuando la valoración se justifica sobre todo con posibilidades lejanas o cuando los derechos de los socios no pueden explicarse con claridad.

Un plan puede depender de nueva financiación, de un cliente, de una autorización o del trabajo de una persona. Para cada escenario, indica qué evento debe ocurrir, qué documentos lo respaldan y qué pasaría con la tesorería y la actividad si no ocurriera.

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¿Qué debe aclarar la diligencia debida?

Compara lo que declara la empresa con documentos societarios, contratos de propiedad intelectual, cuentas y resultados que puedas examinar. Registra las diferencias y solicita los elementos que falten antes de sacar una conclusión. Las preguntas siguientes abarcan distintas partes de este examen.

• ¿La información legal de la sociedad coincide con su presentación pública?
• ¿La propiedad intelectual pertenece realmente a la empresa?
• ¿Los resultados declarados se corresponden con las pruebas disponibles?
• ¿El proceso operativo existe fuera de la cabeza del fundador?
• ¿El modelo económico sigue siendo viable con hipótesis menos favorables?
• ¿Qué ocurriría después de un año malo?
• ¿Qué cambiaría realmente con más capital?
• ¿Por qué quiere la empresa otro socio?
• ¿Y por qué debería querer el inversor convertirse en uno?

El objetivo de la diligencia debida no es eliminar la incertidumbre. Es entender qué riesgos e incertidumbres asumimos.

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Anota qué cambiaría con cada gasto propuesto

Utiliza la distinción de la sección 5 para examinar un gasto propuesto cada vez. Copia estos cuatro campos en tus notas y complétalos con los documentos de la empresa:

1. Decisión: ¿qué gasto o proyecto necesita aprobación y quién recibirá el pago?
2. Documento disponible: indica el presupuesto o acuerdo que respalda el importe y los plazos.
3. Información que falta: ¿qué coste, fuente de financiación o resultado esperado queda por comprobar?
4. Responsable: ¿quién debe facilitar la información pendiente y quién puede aprobar el gasto?

Por ejemplo, contratar a dos desarrolladores requiere algo más que dinero disponible: identifica el trabajo, su coste, el plazo y las pruebas de demanda de los clientes. Si el dinero paga a un socio por sus acciones, registra ese destinatario: el pago no financia el trabajo propuesto.

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Acordar capital, trabajo y derechos del nuevo socio

Una persona puede haber desarrollado un producto, mientras otra dispone de dinero pero no desea crear uno propio. Antes de asociarse deben aclarar qué actividades financiar, quién realizará el trabajo y qué derechos recibirá el nuevo socio. El dinero y los conocimientos pueden contribuir al mismo proyecto cuando los acuerdos y las necesidades de ambas partes lo permiten.

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Registra lo que has podido comprobar

Tras la búsqueda descrita en la sección 14, parte de una afirmación: ¿qué ha construido la empresa y qué la respalda? Para un producto, prueba las funciones disponibles y verifica los derechos de la empresa; para una investigación, examina los datos, el método y los resultados accesibles. Nombra cada documento que falta y la conclusión que debe quedar abierta hasta disponer de él.