Las empresas más interesantes no siempre buscan capital.

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¿Qué significa invertir en una empresa privada que ya existe?

En términos sencillos, significa adquirir una participación en una empresa que no cotiza en bolsa. Las acciones pueden ser emitidas por la propia empresa o adquiridas a un socio actual. No se trata simplemente de entregar dinero a la compañía.

El inversor pasa a ser uno de sus propietarios, con los derechos, restricciones y condiciones económicas asociados a las acciones que adquiere. La diferencia es importante. Si prestamos dinero a una empresa, somos acreedores. Si asignamos capital a un fondo o a una estrategia de inversión, nuestra exposición económica está principalmente vinculada a ese capital y a la forma en que se gestiona.

Si compramos acciones de la empresa, somos propietarios de una parte del negocio. No son distintas versiones de la misma inversión. Son activos diferentes.

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¿Crear, comprar o entrar en el capital?

Hay tres formas generales en las que el capital puede entrar en la vida de una empresa privada. Crear una empresa ofrece la máxima libertad. También implica la máxima responsabilidad. Comprar una compañía entera ofrece control, pero normalmente supone pagar por ese control y asumir la responsabilidad de lo que ocurra después.

Una participación minoritaria o estratégica plantea una decisión distinta. No necesariamente se compra el control. Se entra en una empresa que quizá ya ha desarrollado una sólida capacidad operativa. Eso puede resultar atractivo. Pero también introduce riesgos diferentes.

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El dinero compra recursos. La experiencia necesita tiempo.

Imaginemos una empresa especializada que ha pasado cinco años construyendo sus sistemas. Llega un inversor con mucho capital. Con suficiente dinero puede contratar ingenieros. Comprar equipos. Adquirir datos. Contratar infraestructura. Contratar asesores. Lo que no puede hacer es retroceder cinco años y reproducir cada intento fallido, cada error, cada lección operativa y cada decisión acumulada que han convertido a la empresa en lo que es hoy.

Es uno de los aspectos menos valorados de las empresas privadas que ya han recorrido parte del camino. El dinero puede comprar inmediatamente los recursos de hoy. No puede comprar con la misma rapidez el aprendizaje de ayer. Ese aprendizaje acumulado puede verse en el software.

Puede estar incorporado en los procesos. Puede encontrarse en las relaciones. Puede existir en un método de investigación. Incluso puede estar presente en las decisiones sobre aquello que la empresa ha aprendido a no hacer. A veces, la parte más valiosa de una empresa no es un activo concreto.

Es la forma en que años de aprendizaje han quedado comprimidos en su manera actual de operar.

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¿Qué estamos comprando realmente cuando adquirimos acciones de una empresa privada?

No compramos personalmente los ordenadores, el software, las relaciones comerciales o la propiedad intelectual de la empresa. Todo eso pertenece a la empresa. Las acciones nos proporcionan una participación en la compañía, con los derechos económicos y de gobierno que correspondan a esa clase de acciones y a los acuerdos aplicables.

Por eso, la pregunta útil no es solamente:

¿Qué activos tiene esta empresa?

Sino:

¿Qué es capaz de hacer esta empresa porque esos activos, esas personas y esos procesos existen juntos?

Una base de datos aislada puede valer poco. Un software sin las personas que lo entienden puede valer menos de lo esperado. Un fundador sin sistemas puede representar una gran dependencia de una sola persona. Un proceso operativo sofisticado sin ventajas difíciles de replicar puede ser relativamente fácil de reproducir.

Muchas veces el valor está en la combinación. Y las combinaciones son más difíciles de valorar que los elementos individuales.

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Necesitar capital y saber utilizarlo son cosas distintas

Hay una diferencia importante entre:

una empresa que necesita capital para sobrevivir y una empresa que podría utilizar capital adicional para aumentar su capacidad. En el primer caso, el capital compra tiempo. Nóminas. Margen para seguir operando. Otro intento. En el segundo puede comprar aceleración. Capacidad. Distribución. Acceso a nuevos mercados.

Infraestructura. Relaciones estratégicas. Esta diferencia no determina por sí sola la calidad de una empresa. Una compañía que no busca capital puede ser mala. Una empresa que está captando capital puede ser extraordinaria. Pero la dependencia cambia la naturaleza de la conversación.

Si el negocio dejará de existir sin nuestro dinero, ambas partes lo saben. Si seguirá funcionando con o sin un nuevo socio, la pregunta cambia:

¿Por qué debería esta persona concreta convertirse en socio de la empresa?

Es una pregunta mucho más interesante que limitarse a preguntar cuánto dinero hay disponible.

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¿Por qué una empresa que no necesita capital aceptaría a un nuevo inversor?

Porque un buen socio puede aportar algo más que dinero. Puede aportar acceso comercial. Conocimiento del sector. Credibilidad. Distribución. Presencia geográfica. Relaciones. Gobierno corporativo. Alineación a largo plazo. O simplemente capital paciente que permita a la empresa avanzar más rápido sin cambiar aquello que la hizo valiosa.

También puede haber motivos estructurales. Un socio actual puede querer obtener liquidez parcial. La propiedad puede necesitar diversificarse con el tiempo. El fundador puede querer que la empresa dependa cada vez menos de una sola persona. Un socio estratégico puede abrir oportunidades que el dinero por sí solo no podría comprar.

Por tanto, una empresa puede decidir racionalmente que no necesita capital externo y, al mismo tiempo, considerar que tener al socio adecuado sí puede aportar valor. No hay contradicción.

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¿Qué debería buscar un inversor en una empresa privada existente?

Un buen punto de partida es una pregunta:

¿Qué hay aquí que sería difícil de recrear?

No simplemente caro. Difícil. No es lo mismo. Una oficina grande puede ser cara de reproducir. No es difícil. Un proceso especializado desarrollado durante años de iteración puede requerir pocos activos físicos y, aun así, ser extremadamente difícil de replicar.

Lo mismo puede ocurrir con la propiedad intelectual, los datos propios, la investigación acumulada, las redes de distribución, la posición regulatoria, los equipos especializados o el conocimiento operativo. De ahí surge otra pregunta:

• ¿Esa ventaja pertenece a la empresa o, en realidad, pertenece a una sola persona?
• Si el fundador desapareciera mañana, ¿qué quedaría?
• ¿Código?
• ¿Documentación?
• ¿Procesos?
• ¿Contratos?
• ¿Datos?
• ¿Personas capaces de continuar el trabajo?
• ¿Conocimiento compartido dentro de la empresa?

Una empresa puede estar dirigida por su fundador sin depender completamente de él. Para un socio externo, la diferencia es enorme.

Para revisar la titularidad de la propiedad intelectual, véase la guía de la OMPI para preparar la diligencia debida, en inglés.

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Una prueba sencilla: ¿qué ocurre si nadie invierte?

Hay una pregunta muy simple que puede revelar mucho. ¿Qué ocurre con esta empresa si no aparece ningún nuevo inversor?

Si la respuesta es:

Sigue operando. Hemos aprendido algo. Después podemos hacer otra pregunta:

¿Qué ocurre si desaparece el fundador?

Si la respuesta es:

Casi todo se detiene. Hemos aprendido algo distinto. Son dos dependencias diferentes. Dependencia del capital. Y dependencia de una persona clave. Un buen análisis de una empresa privada debe entender ambas.

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¿Una participación minoritaria también convierte al inversor en propietario?

Sí. Pero el porcentaje, por sí solo, dice sorprendentemente poco. Un porcentaje del capital parece una descripción precisa. No lo es.

• ¿Un porcentaje de qué clase de acciones?
• ¿Con qué derechos de voto?
• ¿Con qué derechos de información?
• ¿Puede la empresa emitir nuevas acciones y diluir la participación?
• ¿Existen derechos de suscripción preferente en nuevas emisiones?
• ¿Hay restricciones para vender las acciones?
• ¿Pueden otros socios obligarnos a vender?
• ¿Podemos acompañarlos si ellos venden?
• ¿Existe derecho a un puesto en el consejo o a participar como observador?
• ¿Cómo se deciden los dividendos?
• ¿Qué ocurre si la empresa necesita más capital en el futuro?

Un inversor minoritario puede tener una posición significativa si sus derechos están bien definidos. O puede tener un porcentaje aparentemente grande y muy poca influencia. El porcentaje que aparece en el capital social es solamente el principio de la pregunta sobre la propiedad.

Para el contexto británico, véase la guía GOV.UK sobre accionistas y clases de acciones, en inglés.

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Las acciones de una empresa privada pueden ser difíciles de vender

Los mercados cotizados hacen que sea fácil olvidar algo:

propiedad y liquidez no son lo mismo. Una acción cotizada suele tener un precio visible y un mecanismo para venderla. Una participación privada puede no tener ninguna de las dos cosas. Puede haber restricciones a la transmisión. Otros socios pueden tener derechos preferentes.

La empresa puede tener que aprobar la operación. O puede que simplemente no exista ningún comprador cuando queramos vender. Por eso un inversor no debería confundir:

¿Cuánto vale teóricamente esta participación?

con ¿Quién me la compraría realmente, cuándo y en qué condiciones?

Una empresa privada puede aumentar mucho de valor mientras sus acciones siguen siendo difíciles de convertir en dinero. La inversión también puede perder todo su valor. La falta de liquidez no es un inconveniente administrativo. Forma parte del riesgo.

Para el contexto general de riesgo, véase la guía de la FCA sobre inversiones de alto riesgo, en inglés.

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¿Cómo se valora una empresa privada?

No existe una respuesta única. La valoración no es simplemente la cifra que desea el fundador. No es lo que el inversor pueda permitirse pagar. Y tampoco es automáticamente un múltiplo tomado de una empresa cotizada.

El valor depende del tipo de empresa, de lo que pueda llegar a ser, de la incertidumbre de ese futuro, de los derechos que recibe el inversor y de lo realista que sea una futura salida. En una empresa operativa pueden importar los beneficios, el flujo de caja, los activos, el crecimiento y las operaciones comparables.

En una empresa tecnológica joven, gran parte del valor puede estar en sus posibilidades futuras. En una compañía especializada basada en investigación o propiedad intelectual, la pregunta difícil puede ser qué puede producir razonablemente esa capacidad acumulada, y no cuánto valdrían sus activos físicos si se vendieran.

La valoración es, por tanto, en parte un problema matemático y en parte un problema de incertidumbre. Una cifra muy precisa no convierte una hipótesis incierta en una certeza.

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Invertir en la empresa no es lo mismo que invertir en lo que hace la empresa

Esta diferencia es especialmente importante en empresas de inversión, trading e investigación cuantitativa. Imaginemos que una empresa ha desarrollado una estrategia: un inversor podría asignar capital a esa estrategia o adquirir acciones de la empresa que la desarrolló.

En el primer caso, la exposición económica está vinculada principalmente al capital gestionado y a los resultados de la estrategia. En el segundo, el inversor se convierte en socio de la empresa operativa, con los derechos asociados a sus acciones.

Su exposición abarca, por tanto, el negocio en su conjunto: propiedad intelectual, futura capacidad de investigación, costes, obligaciones, equipo, gobierno corporativo y decisiones empresariales. Los activos pertenecen a la empresa, no directamente a cada socio.

La estrategia puede ser una de las fuentes de valor de la empresa, pero ambas inversiones siguen siendo distintas. Asignar capital a una estrategia no equivale a poseer una parte de la empresa que la desarrolló.

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¿Cómo se encuentran buenas empresas privadas si no están buscando capital?

Es más difícil que consultar una lista de rondas de financiación. Por definición, una empresa que no está captando capital puede no aparecer en plataformas de financiación y puede no presentarse como una oportunidad de inversión. La búsqueda debe empezar en otro lugar.

Hay que buscar empresas que estén construyendo, no solamente presentándose. Empresas que publiquen lo suficiente para mostrar cómo piensan. Empresas cuyo material público resulte más creíble, no menos, cuanto más se examina. Empresas con una identidad operativa clara. Empresas capaces de explicar lo que rechazan, no solo lo que quieren hacer.

Empresas cuya estructura, propiedad, afirmaciones y registros públicos sigan siendo coherentes cuando se comprueban de forma independiente. Y empresas cuyo trabajo seguiría teniendo sentido aunque ningún inversor llegara a descubrirlas. Es una búsqueda más lenta. Pero también es otra clase de búsqueda.

Si solamente miramos donde las empresas están pidiendo dinero, solamente encontraremos empresas que están pidiendo dinero.

La identidad y los documentos presentados por empresas británicas pueden consultarse en Companies House. Un documento público es un punto de partida, no una prueba de calidad operativa.

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¿Qué señales deberían llevar a un inversor a extremar la cautela?

La urgencia. Y también la vaguedad.

Conviene aumentar la cautela cuando la historia económica de una empresa depende principalmente de adjetivos, cuando no está claro quién es propietario de la propiedad intelectual, cuando los resultados históricos no pueden evaluarse sin la ventaja de saber de antemano lo que ocurrió después, cuando fundador y empresa son indistinguibles jurídica u operativamente, cuando la valoración se justifica sobre todo con posibilidades lejanas o cuando los derechos de los socios no pueden explicarse con claridad.

Lo mismo ocurre cuando todos los escenarios favorables dependen necesariamente de la siguiente ronda. Del siguiente cliente. De la siguiente autorización. O de una única persona insustituible. El potencial forma parte de la inversión en empresas privadas. La dependencia también.

La tarea consiste en distinguirlos.

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¿Qué debe aclarar la diligencia debida?

No si la empresa resulta impresionante. Una presentación puede crear esa impresión con facilidad. Una buena diligencia debida intenta comprobar si la empresa sigue siendo coherente cuando se observa desde distintos ángulos.

• ¿La entidad jurídica coincide con la historia que se cuenta?
• ¿La propiedad intelectual pertenece realmente a la empresa?
• ¿Los resultados declarados se corresponden con las pruebas disponibles?
• ¿El proceso operativo existe fuera de la cabeza del fundador?
• ¿El modelo económico sigue siendo viable con hipótesis menos favorables?
• ¿Qué ocurriría después de un año malo?
• ¿Qué cambiaría realmente con más capital?
• ¿Por qué quiere la empresa otro socio?
• ¿Y por qué debería querer el inversor convertirse en uno?

El objetivo de la diligencia debida no es eliminar la incertidumbre. Es descubrir qué incertidumbre estamos comprando.

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¿Qué puede comprar realmente el capital?

Personas. Infraestructura. Tiempo. Distribución. Capacidad. Acceso. Puede eliminar restricciones. Puede acelerar determinados procesos. Puede permitir que una empresa intente algo que antes no era económicamente viable. Pero el capital no compra automáticamente criterio. No garantiza una buena cultura empresarial. No reproduce de inmediato el aprendizaje acumulado.

No convierte una propiedad intelectual débil en una ventaja defendible. Y no transforma un modelo operativo mediocre en uno bueno simplemente haciéndolo más grande. Por eso, la pregunta:

¿Cuánto capital necesita esta empresa?

suele ser menos interesante que:

¿Qué cambia si esta empresa recibe más capital?

Si la respuesta es:

Sobrevive más tiempo. Estamos ante una determinada tesis de inversión. Si la respuesta es:

La máquina básica ya funciona; el capital cambia su escala o su alcance. Estamos ante otra. Ninguna garantiza el éxito. Pero son propuestas muy diferentes.

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A veces la oportunidad está en ser propietario, no en inventar

A las personas con capital se les dice a menudo que deberían convertirse en emprendedores. Pero tener capital y saber construir una empresa no son lo mismo. Tener dinero no significa tener una buena idea operativa. Y tener una buena idea operativa no significa disponer del capital suficiente.

No existe ninguna razón por la que ambos recursos tengan que surgir siempre de la misma persona. Alguien puede haber pasado años construyendo una máquina. Otra persona puede tener capital y ningún deseo de volver a construirla. La pregunta económicamente interesante es si sus intereses pueden alinearse sin destruir aquello que hizo valiosa a la empresa.

Esa es la lógica real detrás de muchas inversiones minoritarias y estratégicas. No:

Tengo dinero; dadme algo en lo que invertir. Sino:

Ya existe algo valioso. ¿Sería más fuerte con el socio adecuado?

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Las empresas más interesantes no siempre piden tu dinero

Las empresas que captan capital son fáciles de encontrar. Anuncian rondas. Preparan presentaciones. Aparecen en plataformas. Acuden a eventos para inversores. Las empresas que no están captando capital son más difíciles de descubrir porque atraer dinero no forma parte de sus objetivos operativos.

Eso no las hace mejores. Pero crea un punto ciego interesante. Quien busca únicamente oportunidades de inversión anunciadas puede no llegar nunca a ver empresas que seguirían construyendo sin atención externa. Por eso, a veces la primera señal de una empresa privada interesante no es una página para inversores.

Son pruebas del trabajo realizado. Un producto. Investigación. Un historial técnico. Propiedad intelectual. Una coherencia reconocible entre lo que la empresa dice y lo que realmente hace. Algo que hace que el lector deje de preguntarse:

¿Qué intentan venderme?

y empiece a preguntarse:

¿Qué han construido realmente estas personas?

Ese suele ser un punto de partida mucho mejor.