La eficiencia de los mercados no es binaria.

01 · El mecanismo

¿Qué le ocurre a la oportunidad?

En la práctica, ese 102 es una estimación, no un precio futuro seguro. Imaginemos que, al principio, solo unos pocos participantes descubren que, en determinadas condiciones, 100 tiende a convertirse en 102. Compran a 100 y sus órdenes empujan el precio hasta 100,40. Otros reconocen la misma relación y también empiezan a comprar antes; el precio alcanza 101 y después entra más capital.

Parte del movimiento esperado para mañana ya se ha producido. Quien llegue después puede comprar a 101,80 en lugar de 100. Si mantiene una venta prevista a 102, el beneficio bruto esperado baja de 2 a 0,20 por unidad. Debe descontar costes y evaluar por separado la incertidumbre de esa estimación y la pérdida que podría sufrir. El precio futuro sigue siendo desconocido.

02 · Asimilación desigual

Un mercado eficiente no es un mercado omnisciente.

Es fácil imaginar “el mercado” como una única inteligencia capaz de verlo todo y calcular de inmediato el precio correcto. Esa mente no existe. Existen participantes con información, objetivos, restricciones, capital y horizontes temporales distintos. Algunos tienen que operar y otros pueden esperar; unos reducen el riesgo mientras otros lo aumentan.

El precio surge de la interacción de todas esas decisiones. El proceso puede hacer que los mercados sean extraordinariamente eficientes sin que lleguen a ser perfectamente eficientes. La información no se transforma en precio por el simple hecho de existir: alguien debe observarla, interpretarla y actuar a partir de ella.

Reconocer una oportunidad no basta para aprovecharla. Quien quiere comprar una cantidad muy grande puede agotar las ofertas al precio inicial y pagar más por el resto. Otro inversor puede tener el dinero comprometido en otra actividad o seguir reglas que le prohíben esa compra. Un tercero puede renunciar porque no está dispuesto a soportar las pérdidas posibles. Para entender el resultado también hay que considerar cantidades, dinero disponible y riesgo aceptado.

03 · Tiempo y capacidad

No todo ocurre al mismo tiempo.

Los participantes pueden cambiar inmediatamente los precios a los que ofrecen comprar o vender, incluso antes de cerrar una operación. Otros ajustes tardan más: vender una posición para liberar dinero, comprar otro activo o reducir un riesgo. Este esquema no impone la misma secuencia a toda noticia o mercado.

Preguntar si un mercado es eficiente sin indicar el horizonte temporal deja, por tanto, la cuestión incompleta. Un mercado puede ser muy competitivo en un horizonte temporal y conservar, en otro, dinámicas que se desarrollan más lentamente. Una oportunidad que desaparece en milisegundos no plantea el mismo problema que una relación que se desarrolla durante varios días. La eficiencia depende no solo de lo que el mercado sabe, sino de la rapidez con la que las consecuencias de ese conocimiento se reflejan en los precios.

04 · Evidencia

Una ventaja depende de probabilidades, no de certezas.

Una estrategia cierra más operaciones con ganancias que con pérdidas. Para saber si queda un beneficio, comprueba también los importes ganados y perdidos y los gastos de cada operación. Considera cien operaciones inventadas, todas del mismo importe: 55 ganan 1 unidad monetaria inventada y 45 pierden 1 unidad. El total bruto es 55 − 45 = 10. Si cada operación cuesta 0,15, los costes suman 15 y el resultado neto es −5. Tener más operaciones ganadoras que perdedoras antes de costes no basta para obtener un beneficio neto. También importan los importes ganados, los perdidos y los costes de operar. Aquí no se han proporcionado predicciones con las que medir la exactitud direccional.

La distribución de resultados describe ganancias y pérdidas observadas y sus frecuencias. Un investigador puede preguntar si las situaciones reconocibles antes de decidir tienen resultados distintos de los demás casos. Eso no significa que conocer un dato cause esos resultados. Hay que comprobar la relación con datos posteriores, incluidos el resultado tras costes y las pérdidas. Los cien casos inventados no demuestran una relación real.

Una vez conocidos los hechos, es fácil encontrar patrones en los datos históricos. Con suficientes datos, variables e intentos, algunas relaciones pueden parecer extraordinarias y no significar nada. Lo difícil es saber si persisten fuera del periodo en el que se identificaron, mantienen la coherencia cuando cambian los supuestos y continúan existiendo cuando las decisiones se toman antes de conocer sus resultados, en lugar de reconstruirse a posteriori.

05 · Competencia y fricciones

¿Por qué habría de sobrevivir una ventaja?

La competencia es poderosa, pero no carece de fricciones. Algunas ventajas son fáciles de copiar y desaparecen pronto. Otras son costosas de identificar o difíciles de aprovechar, requieren cierta tolerancia al riesgo, solo pueden aprovecharse con una cantidad limitada de capital o surgen de relaciones que cambian continuamente. Pueden debilitarse, desplazarse, invertirse, saturarse o reaparecer cuando parte de la competencia se retira.

Por eso resulta más útil entender la eficiencia de los mercados como un proceso y no como un estado permanente. Los participantes descubren oportunidades, el capital se dirige hacia ellas, las oportunidades se reducen y los participantes se adaptan. Surgen nuevas relaciones y el proceso vuelve a empezar.

De ahí surge una paradoja útil. Si nadie buscara errores de valoración o estructuras predictivas, los mercados tendrían menos motivos para volverse eficientes. Pero si ya fueran perfectamente eficientes, tendría poco sentido dedicar recursos a obtener información incapaz de producir ventaja alguna. Quien busca una ventaja intenta aprovechar una ineficiencia y, al hacerlo, contribuye a eliminarla. No es una contradicción de la eficiencia: forma parte del mecanismo que la genera.

07 · Una ventaja relativa

Adónde va la ventaja.

Una oportunidad nunca es simplemente “una ventaja”. Lo es para alguien, en un momento determinado y a una escala concreta, a partir de cierta información y con unos costes y restricciones específicos. Una relación puede ser valiosa para un participante e inútil para otro; aprovechable con un capital moderado e inviable con un capital enorme; presente en un horizonte y ausente en otro.

Volvamos al ejemplo: comprar a 100 y vender a 102 produciría 2 por unidad antes de costes. Si cambian las ofertas y entrar cuesta 101,80, el mismo precio de salida dejaría 0,20. Ha disminuido la ganancia posible a esos precios; no hemos demostrado que el precio futuro sea menos predecible. Vender a 102 sigue siendo un supuesto.

La pregunta interesante no es si los mercados son eficientes. Es dónde, con qué rapidez y con respecto a qué información llegan a serlo.